Pour beaucoup de gens, "titrisation" rime avec subprime, Big Short, Lehman, krach. Vrai. Et faux. La titrisation est un mécanisme financier neutre. Mal utilisé, elle a contribué à 2008. Bien utilisé, elle finance une grande partie du crédit immobilier en Europe sans qu'on en parle. On va déjà essayer de comprendre ce que c'est, sans le drame.

Le principe en deux phrases

Une banque a des créances dans son bilan (par exemple un paquet de crédits immo). Au lieu de les garder jusqu'à la fin, elle les vend à une entité juridique séparée (un véhicule, ou SPV), qui finance l'achat en émettant des titres sur le marché. Ces titres sont ensuite achetés par des investisseurs qui touchent les remboursements des emprunteurs.

Voilà. Le reste n'est que des variations sur ce schéma.

Pourquoi une banque ferait ça

Trois bonnes raisons :

Libérer du capital réglementaire. Une banque qui détient un prêt doit mettre du capital en face (la fameuse pondération RWA). Si elle vend le prêt, le capital se libère et peut être utilisé pour faire d'autres prêts. C'est une mécanique de rotation du bilan.

Diversifier le financement. Au lieu de financer le crédit immo uniquement par des dépôts, on peut le financer en partie par des marchés de capitaux, via la titrisation. Ça réduit la dépendance aux dépôts.

Transférer le risque. Si la banque ne veut plus porter le risque de crédit d'un portefeuille (par exemple parce qu'elle considère qu'il devient trop concentré), elle peut le passer à des investisseurs qui veulent ce profil.

Les tranches : où ça devient intéressant

Ce qui rend la titrisation puissante (et dangereuse) c'est le découpage en tranches. Le pool de créances ne génère pas un seul titre, mais plusieurs, avec des priorités de remboursement différentes.

Le schéma classique :

• Tranche senior : remboursée en priorité. Très peu risquée, rendement faible. Notée AAA.
• Tranche mezzanine : remboursée après la senior. Risque moyen, rendement moyen. Notée A à BB.
• Tranche equity ou junior : remboursée en dernier. Première à absorber les pertes. Rendement élevé. Pas notée, ou notée junk.

L'idée : transformer un portefeuille de prêts qui auraient tous individuellement un risque moyen en plusieurs titres avec des profils de risque très différents. Pour les investisseurs en quête de sécurité, la tranche senior. Pour les investisseurs en quête de rendement, la tranche equity.

Mathématiquement, ça repose sur l'hypothèse que les défauts dans le pool sont diversifiés. Si 5 % des prêts font défaut, la tranche equity absorbe les pertes, et la tranche senior reste intacte. Ça marche tant que la corrélation des défauts est faible.

Là où 2008 a mal tourné

Le problème des subprime n'était pas la titrisation en soi. C'était la combinaison de plusieurs trucs :

Les pools sous-jacents étaient pourris (prêts NINJA : No Income, No Job, no Assets), parce que les originateurs étaient payés à l'origination et n'avaient plus le risque après revente. Désalignement d'intérêts énorme.

Les agences de notation ont collé des AAA sur des tranches senior qui n'auraient pas dû en avoir, parce que leurs modèles supposaient une faible corrélation entre défauts immobiliers à travers les États-Unis. Quand le marché immo a baissé partout en même temps, la corrélation est passée à 1. Toutes les hypothèses ont sauté.

Et au sommet, des produits encore plus exotiques : les CDOs² (titrisations de titrisations) qui empilaient l'opacité. Personne ne savait plus vraiment ce qu'il y avait dedans.

Bref : ce n'est pas l'outil qui a failli, c'est la chaîne complète d'incitations.

La titrisation aujourd'hui en Europe

Le marché européen de la titrisation est très différent du marché US d'avant 2008. Plus encadré, plus transparent, plus petit aussi. La régulation post-crise (Bâle III, EU Securitisation Regulation 2017) a introduit plusieurs garde-fous : skin in the game obligatoire pour l'originateur (5 % de rétention), exigences de transparence sur les sous-jacents, label STS (Simple, Transparent, Standardised) pour les opérations conformes.

En pratique, la titrisation européenne finance aujourd'hui surtout des crédits auto (ABS), des crédits immo prime (RMBS), des leasings, et un peu de crédit corporate (CLOs sur prêts à effet de levier). Volumes annuels de l'ordre de 200 à 250 milliards d'euros, à comparer aux 2 000 milliards aux US.

Bref, la titrisation n'a pas disparu après 2008. Elle s'est juste rangée. C'est un outil utile pour le financement de l'économie, à condition que les incitations soient correctement alignées et que les sous-jacents soient ce qu'ils prétendent être. Comme à peu près tout en finance.